Do podstawowych uprawnień akcjonariusza należy udział w zysku spółki, realizowany co do zasady poprzez wypłatę dywidendy. Z uwagi na względy strategiczne czy podatkowe, polityka dywidendowa w różnych firmach bywa bardzo różna. Kwestia uprawnień dywidendowych może być jednak dużo bardziej skomplikowana, gdy w grę wchodzą różnego rodzaju uprzywilejowania. Jednym z ciekawszych przypadków są tzw. ‘tracking stocks’, czyli “akcje podążające” (choć być może lepszym określeniem byłoby “akcje śledzące”).
Regularna wypłata dywidendy nie dla każdego
Spółki kontrolowane przez państwo lub samorządy (często będące monopolistami lub działające w warunkach oligopolu, np. świadcząc usługi użyteczności publicznej – tzw. ‘utilities’) wypłacają dywidendę regularnie – stanowi to dla nich swoisty substytut opodatkowania.
Z drugiej strony nierozsądnym byłoby oczekiwać jakichkolwiek dywidend od podmiotów, które z zasady lub zmuszone realiami rynku reinwestują zyski w całości (najlepszy przykład to Berkshire Hathaway – Warren Buffet od zawsze elokwentnie argumentował dlaczego wypłata dywidend nie leży w interesie akcjonariuszy), ale też np. Alphabet (czyli Google – choć tutaj historia jest nieco bardziej skomplikowana z uwagi na niesławne akcje serii B), Amazon, Facebook czy też spółki Big Pharma.
Steve Jobs przez lata tłumaczył, że dywidenda jest ostatecznością, gdyż rezerwy pieniężne zgromadzone przez Apple zapewniają spółce niespotykane bezpieczeństwo i elastyczność w reagowaniu na zmiany w otoczeniu biznesowym. Dla spółek z sektora technologicznego pierwsza dywidenda to także często niedobry sygnał dla inwestorów, że spółka weszła w etap dojrzały i nie można spodziewać się w przyszłości tak szybkiego wzrostu jak dotychczas.
Tracking stocks – szczypta teorii
Wysokość dywidendy w przypadku tracking stocks zależy nie od tego jak sprawuje się spółka, lecz od wyników finansowych określonej części lub segmentu jej biznesu (spółki zależnej lub oddziału). Posiadacze akcji tego rodzaju są formalnie współwłaścicielami spółki-matki tak jak inni akcjonariusze, a sama wypłata dywidendy obarczona jest ryzykiem związanym z wynikami całej spółki. Spółka zobligowana jest do określenia warunków, w oparciu o które określane będą wyniki finansowe alokowane do tracking stocks (w określonych przypadkach mogą one ulec zmianie już po emisji akcji).
Jak to działa w praktyce?
Spółki zwykle oferują publicznie tracking stocks jako dodatkową opcję dla akcjonariuszy (obok podstawowego tickera). Ich emisja odbywa się zazwyczaj na trzy sposoby – jako dodatkowe akcje dla obecnych akcjonariuszy w formie dywidendy niepieniężnej przeznaczonej, w ramach akwizycji jako forma zapłaty dla właścicieli nabywanej spółki lub w drodze szczególnego pseudo-IPO. Takie rozwiązanie jest interesujące np. w przypadku spółek, które operują w wielu różniących się istotnie segmentach rynkowych lub w sytuacji, gdy konkretny sektor biznesu rozwija się znacznie szybciej niż inne i spółka jest przekonana, że wartość ta nie jest właściwie wyceniana przez rynek.
Emisja tracking stocks umożliwia uzyskanie rynkowej wyceny dla spółki zależnej, co może być istotne w przypadku opcji dla menedżerów kierujących daną spółką zależną lub też w przypadku transakcji sprzedaży, w której dochodzi do częściowej wymiany akcji.
Ponadto inwestorzy, którzy nie byliby zainteresowani podstawowym profilem biznesu danej spółki (z uwagi np. na brak perspektyw szybkiego wzrostu) w wyniku emisji tracking stocks otrzymują ciekawą alternatywę. Emisja tracking stocks stanowi swoisty substytut spin-off’u lub split-off’u (może też poprzedzać właściwy split-off, jak w przypadku transakcji AT&T Wireless Group z 2000 roku).
Przykłady emisji
Historycznie pierwsze emisje akcji tego rodzaju zostały przeprowadzone w 1984 roku przez General Motors w związku z akwizycją Eletronic Data Systems (pioniera outsourcing’u IT), a następnie 1985 dla Hughes Electronics. Uważa się, że emisje tracking stocks stanowią rodzaj powracającej okresowo mody.
Swego czasu spółki telekomunikacyjne emitowały akcje śledzące operatorów komórkowych wydzielonych w ramach ich struktury (m.in. AT&T i Sprint), a Alcatel Group wyemitował takie akcje dla segmentu optoelektroniki. Akcje śledzące nigdy nie były instrumentem bardzo popularnym. Łącznie można wskazać jedynie kilkadziesiąt takich emisji na przestrzeni ponad trzydziestu lat, w tym m.in. projekty Disney’a, Applera, Genzyme, Cablevision, WorldCom czy Sony. W Europie poza ww. Alcatelem praktycznie nie były spotykane.
Przykład z naszego podwórka dotyczy notowanej w Londynie, Pradze i Warszawie – niestety kończącej obecnie swój żywot – spółki New World Resources. NWR zbudowana w ramach czeskiego modelu konsolidacji i prywatyzacji branży węglowej wyemitowała swojego czasu akcje serii A i B, które śledzą odpowiednio wyniki i wartość ekonomiczną oddziałów skupionych na segmencie węglowym (wydobycie i przetwarzanie węgla) i nieruchomości (zarządzanie gruntami i infrastrukturą na powierzchni w ramach usług wewnętrznych grupy).
Choć wieszczono całkowite wyginięcie tracking stocks jako reliktu lat 90-tych, wciąż możemy obserwować ich nowe przykłady – m.in. emisję związaną z akwizycją EMC Corp. przez Dell’a (2016) interesującą z uwagi na ‘piętrowy charakter’ transakcji. Tracking stocks Dell’a oparte są o wyniki VMware, wówczas spółki zależnej od EMC (ponad 80% udział, pozostałe 19,9% akcji WMware wciąż pozostają w obrocie i są notowane na NYSE pod tickerem VMW).
W 2015 roku amerykański koncern mediowy Liberty Media zaproponował akcjonariuszom wymianę dotychczasowych akcji na trzy serie tracking stocks odpowiadające działom biznesowym grupy (Sirius XM Holdings Inc., Liberty Braves i Liberty Media). Celem emisji trzech serii tracking stocks było zapewnienie przejrzystości biznesu z zachowaniem synergii i korzyści wynikających ze skupienia w ramach jednej grupy poszczególnych dywizji (podobny cel miała dokonana w 2014 roku zmiana struktury akcyjnej konglomeratu finansowego w branży nieruchomości Fidelity National Financial).
W 2016 roku wspomniana wyżej Liberty Media dokonała głośnej akwizycji Formula One Group – spółki zajmującej się promocją i komercyjną eksploatacją praw związanych z wyścigami Formuły 1. Akwizycja była połączona z emisją tracking stocks Formula One Group (notowane a NASDAQ jako ‘FWONK’). Interesujący model biznesowy oparty o tracking stocks stworzyła również firma Fantex, która emituje serie akcji oparte o kontrakty z gwiazdami sportu. Za odpowiednią opłatę z góry sprzedają oni prawa do niewielkiej części (zwykle ok 10%) swoich dochodów z kontraktów sportowych, reklamowych i innej aktywności związanej ze zdobytym statusem sportowym.
Warto wreszcie wspomnieć, że w bieżącym roku, w wyniku sprzedaży do Verizon swoich biznesów internetowych Yahoo został de facto zredukowany do alternatywnej formy inwestycji w giganta e-commerce Alibaba Group. Biorąc pod uwagę aktywa Yahoo składające się dzisiaj głównie z 15% udziału w Alibaba, zmiana w czerwcu 2017 roku nazwy firmy stworzonej przez Jerry’ego Yanga na ‘Altaba’ (‘alternative Alibaba?’) może być odebrany jedynie jako wyraz pokory i szacunku wobec inwestorów. Akcje Altaba stały się swoistymi tracking stocks.
Tracking stocks – rozkładamy na czynniki pierwsze
Spróbujmy na koniec zrekapitulować typowe charakterystyki tracking stocks opierając się na historycznych przykładach oraz zastanowić się nad możliwością ich emisji w polskim porządku prawnym.
Co do prawa głosu na walnym zgromadzeniu, tracking stocks pozbawione są przywilejów, a nawet dosyć często funkcjonują jako akcje nieme (zależnie od okoliczności i przyczyn ich emisji). Czasami ew. przywileje/ograniczenia głosowe związane są z różnicą w wartości rynkowej tracking stocks w stosunku do akcji zwykłych. Pomimo, że tracking stocks śledzą wyniki segmentu lub spółki zależnej wypłata dywidendy wciąż pozostaje uzależniona od wyników całej spółki oraz dostępności środków pieniężnych.
Spółka nie jest prawnie zobowiązana do regularnej wypłaty dywidendy, a ewentualne oczekiwania w tym zakresie mogą wynikać wyłącznie z niewiążących deklaracji polityki dywidendowej. Udział w majątku spółki w przypadku jej ewentualnej likwidacji jest niekiedy uzależniony od wartości rynkowej ‘akcji śledzących’ w chwili otwarcia likwidacji, jednak nie jest to regułą. Posiadacz tracking stocks jest zwykle uprawniony również do otrzymania określonych aktywów lub przychodów z ich likwidacji.
Posiadacze tracking stocks zazwyczaj nie mogą dokonać ich wymiany na akcje zwykłe, z drugiej strony zaś spółka może je na takie przekonwertować (co spotkało większość emisji tracking stocks). W przypadku zbycia przez spółkę części biznesu związanych z tracking stocks ulegają one odkupowi lub konwersji na akcje zwykłe, co może wiązać się z wypłatą jednorazowej premii.
Tracking stocks a polskie regulacje
Czy emisja tracking stocks jest możliwa w warunkach polskich? Biorąc pod uwagę względnie sztywne ramy polskiego Kodeksu spółek handlowych i daleko idące, choć z praktycznego punktu widzenia często mało racjonalne ograniczenia w tworzeniu nowych konstrukcji prawnych, będzie to utrudnione.
Przede wszystkim zgodnie z art. 351 § 1 KSH akcje o szczególnych uprawnieniach mogą być wyłącznie akcjami imiennymi, a dematerializacja oznaczałaby wygaśnięcie tych szczególnych uprawnień (Kodeks stanowi o tym explicite w przypadku uprzywilejowania głosowego – art. 352 KSH, ale art. 351 § 1 KSH pozwala rozciągnąć ten skutek na wszelki rodzaj ‘szczególnych uprawnień’ związanych z akcją). Ponadto (art. 353 § 1 KSH) akcje uprzywilejowane w zakresie dywidendy mogą przyznawać uprawnionemu dywidendę, która przewyższa nie więcej niż o połowę dywidendę przeznaczoną do wypłaty akcjonariuszom uprawnionym z akcji nieuprzywilejowanych.
Tym samym tracking stocks polskiej spółki akcyjnej musiałyby być akcjami niemymi, których nie dotyczą ograniczenia wskazane w powyższych przepisach, a ich posiadaczom może być wypłacana dywidenda skumulowana, tj. dywidenda, której nie wypłacono w ogóle lub wypłacono jedynie w części w latach ubiegłych. Akcje nieme mogą również korzystać z pierwszeństwa zaspokojenia przed akcjami zwykłymi. Oprócz pozbawienia ich prawa głosu (z wyjątkiem uchwały o istotnej zmianie przedmiotu działalności spółki), akcje nieme umożliwiają w pełni wykonywanie innych uprawnień, w szczególności zwoływanie i partycypację w walnych zgromadzeniach, wykonywanie pozostałych praw korporacyjnych i majątkowych oraz zaskarżenia uchwał walnego zgromadzenia.
Poza wspomnianą już New World Resources, będącą jednak spółką inkorporowaną w Anglii (‘Anglii i Walii’), nie mieliśmy na naszym rynku do czynienia z tracking stocks. Dotychczasowe próby przeprowadzenia ofert akcji niemych (Marvipol w 2012 roku jako oferta publiczna i Tauron w 2015 roku jako oferta skierowana do Skarbu Państwa) okazały się nieudane. Pomimo tego, biorąc pod uwagę teoretyczny brak barier prawnych, być może zobaczymy jeszcze ten rodzaj instrumentów także na polskim podwórku.
